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    维世徐莹:百年未遇之变局,财富代际传承需立足中国放眼世界

    2022-05-01 20:30  中国基金报


    中國基金報記者  吳娟娟


    2022年的中國市場異常艱難,明星基金經理紛紛折戟,地緣政治頻繁出現在財經新聞中。 既往的市場規則失效,投資者手足無措。在維世資管(香港)聯合創始人及首席投資官徐瑩看來,資本市場混亂表象之下,歷史性的“相變”正在發生。她認為2022年或為未來幾十年世界經濟格局的新起點。拋去路徑依賴,適應變化才能在大變局中生存。在此過程中,保持開放心態,立足中國,投資全球是資產保值、增值,財富代際傳承的關鍵。

     

    徐瑩,照片來源:采訪對象提供。


    維世資管(香港)有限公司聯合創始人及首席投資官,該機構為國內首家獨立首席外包投資官辦公室(OCIO),從事機構化的全球資產配置。徐瑩從業近20年,曾在規模約2萬億美元的資本集團(Capital Group)從事新興市場私募基金管理,之后曾在中國香港創立中國股票多頭基金(該基金目前規模約百億元人民幣),受托管理海外養老金、主權基金、捐贈基金和歐美家族長期資本。

     

    中國市場面臨歷史性“相變”


    相對年輕的中國資本市場有豐富的alpha機會。過去很長一段時間,盡管滬指并未“長虹”,但部分股票型基金經理憑借突出的選股能力斬獲了優異長期收益。不過,2022年市場的規則似乎被改寫。新能源跌完,白酒跌,白酒跌完,半導體跌。大熱的“碳中和”概念和A股“最確定”的核心資產“消費藍籌”無一幸免。


    市場到底怎么了?


    基金經理們陷入了反思。


    徐瑩創立的維世資產管理(香港)公司,立足中國配置全球多資產類別。徐瑩也在反思市場變化背后的邏輯。


    她找到了一個大膽的答案:我們正處在歷史性的“相變”之中,近期的極端的市場情況是“百年不遇之變局”必經的波折。


     物理名詞“相變”是指復雜系統中的壓力和能量水平發生改變時,物質將由一種狀態變化成另一種狀態。徐瑩借用它來比喻真實世界,當全球經濟、市場結構和資本流動的基礎制度發生錯位,而世界新秩序尚需數十年時間方可形成之前,終局狀態將變得高度不可預測。如果依賴于自上世紀70年代以來形成的世界秩序路徑和過去20年行之有效的投資假設外推,很可能導致在復雜風險共振時措手不及。

     

    在她看來,很多年之后,當人們回憶2022的時候,可能會發現“盧比孔河”已經跨越,歷史已越過不可逆點,進入了一個全新的階段。


    而要看清這一點,投資者要將中國置于全球秩序的歷史演變中,將中國資產置于全球組合中來看。她表示,無論是資產所有者,還是資產管理者,唯此才能客觀地認識世界,正確辨別中國在全球的位置,以及中國資產相較于其它市場的相對值吸引力。


    那么,怎么把中國資產放到全球組合中去思考?


    徐瑩介紹對于任何市場都可從下述維度去思考它在全球投資者的組合中占有什么樣的位置,中國亦然。 


    第一,這個市場和世界的關系如何?它是否具有穩定的可預測的國際關系,以及在可預測的國際關系基礎上構建的貿易制度、產業關系制度等。在穩定的國際關系產生最大的紅利——“和平紅利”,在其基礎上繼而產生穩定的貿易和貨幣流動。


    第二,創新是推動增長和投資回報的原動力。這個市場的法治制度對激勵創新、及創新產生的私有產權的保護如何?


    第三,對于全球包括該國本土投資者而言,這個市場是否有一個流動性充裕、高治理水平、自由開放的資本市場。


    這三個方面給出了評估一個市場在全球組合中所處位置的框架。全球指數公司在決定是否納入一個市場時依據的也是類似的標準,依據這三個方面大體可看清中國市場在全球投資者的組合中的位置及變化。

     

    徐瑩坦言上述三個方面如今均面臨新的不確定性。但是,為什么這些不確定性會帶來歷史“相變”呢?


    徐瑩抽絲剝繭,她表示,實體經濟層面,有三大邏輯不容忽視。第一,在全球和平紅利的基礎上參與全球分工,中國滿足全球的需求,深度嵌入全球市場,因為“國際社會已發展成一部復雜精巧、有機一體的機器”。在此基礎上,通過技術人才的引進和科技創新在全球市場占有自己的一席之地。


    第二,在全球資源品和技術自由貿易的基礎上,中國建立了大規模門類越來越完全的制造業。


    第三,農村人口工業化和城鎮化以后,中國的第三產業服務業消費和服務業的起飛。


    如果承認這三大邏輯是實體經濟發展的根本邏輯,那么就不難理解為何上述的不確定性會引起資本市場的較大波動,徐瑩說。國際關系格局的變局,會令第一、第二、第三邏輯的可預測性大大降低。


    例如,首先,冷戰之后,全球建立的以美國為主導的國際關系格局面臨變局,由此衍生的是地緣關系的不穩定態。其次,貿易摩擦和疫情的影響以及俄烏局勢下,全球供應鏈斷裂,“安全”逐漸取代效率成為跨國企業全球布局的第一變量。改革開放40年來看,中國在全球分工中扮演重要角色。一旦“安全”而非效率成為企業全球布局的第一考量,中國在全球分工中的位置就需要應變。


    金融市場方面,徐瑩認為中國和世界的關系越來越緊密。中國融入全球市場為全球提供增長、而全球投資機構也為中國企業的發展提供了優質資本。 這背后是長期資本的全球流動。如今在地緣關系變局,國際關系變局中,這一邏輯徒增新的不確定性。

     

    近年來,中國持續推進金融市場開放。


    2018年MSCI納入A股,之后另一指數巨頭富時羅素和世界三大債券指數已經悉數將A股、A債納入,境外投資者持有中國股債資產規模逐步攀升。雖然A股在MSCI新興市場指數占比不足5%,和中國的GDP在全球占比嚴重不匹配,但是徐瑩認為如果中國堅定的推進金融市場開放,持續改善市場準入,堅持深化改革、中國市場依然是全球投資者不能忽視的市場。


    徐瑩的維世海外配置組合在一季度全球資本市場巨震中獲得正收益,正得益于上述宏觀視野。而徐瑩認為,跳出窠臼的宏觀研究對資產配置變得前所未有地重要。

     

    人民幣國際化進程提速

       

    徐瑩認為,當安全成為全球企業布局的第一考慮后,全球供應鏈趨向“本地化”或“短鏈化”,產業鏈要重構??紤]到“儲備安全”,企業和金融機構不能都壓在一個“寶”或者兩個“寶”上,多邊的貿易交換最終將帶來多邊的貨幣交換。這有助于形成儲備貨幣的多樣化。儲備貨幣變化是個慢變量,但是它積累到一定程度,會引起質變。質變會以標志性事件出現:類似1930年代“金本位崩潰”和“布雷頓森林體系解體”這種級別的事件會出現。

     

    徐瑩認為美元一家獨大的貨幣體系,無益于全球貨幣和貿易體系的穩定。二戰結束以來,美元的特殊地位下,在全球貨幣秩序中,美聯儲擔當了跟一國央行所不匹配的職位。美聯儲儼然全球央行。隨著全球經濟的發展,美國在世界貿易所占的比重已經嚴重低于美元在全球支付和結算中所占的比重,出現了實體經濟和儲備貨幣體系的失衡。


      “全球供應鏈的分化重構,會帶來貨幣交流的多元化,儲備貨幣也會出現一個更多元的格局,但是它不是0和1的邏輯,更不是一蹴而就的。很多人熱衷于講貨幣霸權更迭,但實際上問題比這復雜。簡言之,更多元化的更均衡的儲備貨幣的體系是更健康的。它就意味著美元的美元的一級獨大的這種狀況的變化”。


    目前人民幣的地位和中國在全球貿易中的地位是不匹配的。要加強人民幣的國際地位和全球購買力,就更要致力于開放和推動更深度參與國際貿易的分工,讓更多國家使用人民幣作為貿易結算貨幣,構筑人民幣成為儲備貨幣的基底,徐瑩進一步指出。


    另外,徐瑩認為目前全球來到了債務擴張長周期的末端。全球主要市場貨幣體系傳導機制失靈,貨幣寬松政策對經濟的刺激作用甚微。過度流動性注入資產市場,帶來極化的貧富差距,為社會穩定帶來不確定性。再分配成為全球各國首腦亟需考慮、解決的問題。中國的“共同富?!敝荚诟纳拼蠖鄶等说母l?。以此為綱要,產業和行業的格局會發生深刻的變革。

     

    以貝葉斯更新來減少認知偏差


    過去的規律行將失效,未來的規律依然未知。


    我們應該基于什么來做出投資決策?


    徐瑩職業生涯的絕大部分是在中國市場投資,幫助全球投資者分享中國經濟增長的紅利。過去40年,中國改革開放特別是“入世”之后,經濟進入快車道。工業化、城市化,不僅改變了人們的生活,也給投資人帶來了豐厚的收益。


    變局要求投資者必須及時調整思路。因為她過去賴以“盈利”的邏輯,如今不復成立,而否定這些是很難的。


    她開玩笑地說,“要抓著自己的頭發,把自己從地上提起來”。人很難擺脫慣性思維和路徑依賴。但如果歷史來到了轉折點,把過去二十年的經驗和邏輯線性外推風險很大。


    統計學上有一個著名的規則叫貝葉斯更新。簡單說來,它要求人們根據新發生的事實、證據來修正自己對于既定假設的判斷。這里有兩個前提,獲得靠譜的事實,第二是沒有路徑依賴的修正判斷。


    兩步都不容易。


    如今信息爆炸,互聯網上,基于算法的信息推送,越來越依賴個人的偏好。也即人們獲得的多是符合他既定認識的信息,這樣以來,接受不同意見,相反意見的機會越來越少。所以盡管信息多了,獲得平衡的事實并不是變得容易了,二是變得更難了。


    再者,即便獲得了事實。放棄自己的成見,尤其是以前曾經奏效,甚至為自己賺到了很多錢的成見是十分不容易的。


    但徐瑩認為,“越是不想聽的話,越是與自己意見相左的觀點,越要強迫自己聽。保持開放,保持謙卑?!彼f,這樣才能在歷史相變中,適應變化,在全新的環境中把握危中之機會。

     

    立足中國,全球布局


    “歷史相變”中,資產所有者怎么才能系好安全帶,實現資產保值?


    徐瑩給出的解法是:立足中國,布局全球。


    理解這一點,這需要理解中國市場的特殊性。過去幾十年,中國經濟的高速發展背后,無數企業也獲得了廣闊的發展空間。過去5年、10年,A股市場上不乏10倍、20倍股。


    與之相適應,A股市場的投資者以聚焦成長型公司為主。不過,隨著中國的經濟增長從“重量”變成“重質”,多數人的福祉成為相關方面決策的最重要依據。很多公司成長的邏輯已經改變。如果說,捕捉成長是之前在中國賺錢的重要法門,那么這一“法門”變得越來越難。


    但全球市場中除了成長型的管理人,也有其它類型的。例如價值型,而價值型中有大盤價值也有中小盤價值。有適應上升周期的管理人,也有適應衰退期的管理人。構建一個全球的組合,多元配置,才能在復雜的環境中,降低波動。


    此外,雖然所有的國家和市場都會受地緣政治影響,但有些市場相對受的影響較小。此外,在全球供應鏈短鏈化,本地化的過程中,“資源的受益方”獲得利好。相關資產是在組合構建中,值得考慮的因素。在發達歐美市場進入加息縮表周期,風險資產市場要經受流動性收縮考驗的時候,包括東南亞在內的其余市場提升了戰略地位,這些市場也出現了一些值得關注的投資機會。

       

    關注其它市場,還有一個原因:在當前這個階段,分散投資怎么強調都不為過。


    “目前中國在全球經濟體系中,GDP約占17%,進出口貿易額約占21%,交易所總市值占全球前15大交易所的18%,在海外深廣的大型資本市場,不少資產可以滿足不同的配置需求,而且反映了全球格局。例如在全球通脹回歸的格局中,資源的重要性日趨上升,重資產負債表的實物生息資產就變得重要;同時在全人類從傳統能源到新能源轉型的漫長道路是,我們需要綠色資源,銅、鎳、鋁,我們也需要高品位的棕色資源,石油、天然氣等?!毙飕撜J為,這些資產的價值也日趨凸顯。


     “財富保全的原理就是在認準未來的趨勢去投資。第一投資能源轉型的全鏈條,第二投資全球的工業化的轉移。第三是持續的科技創新?!闭绺邔又v話中明示的“不斷提高對外開放水平,鼓勵和支持我國資本和企業走向世界”,徐瑩表示。


    在這些大趨勢中,中國都扮演著重要的地位。但是立足中國,布局全球才能獲得充分分散的,風險可控的組合,實現財富購買力的代際傳承。

      

    在徐瑩看來,財富代際傳承其實就是:看準未來實體經濟發展的趨勢,在最有希望的市場和最有希望的產業,找最聰明的人去投資。


    徐瑩曾聊起在她的職業生涯中曾遇到一個海外的OCIO(外包首席投資官),管理著從大型跨國公司高管到市政清潔公司業主的資產。這家資產配置機構對待每一筆錢都秉承神圣的使命感:它認為自己在為這些維系社會運轉的個體去除后顧之憂。


    中國擁有一大批卓越的企業家,尤其中小型企業家是經濟價值創造的中流砥柱。他們通過創新和勤勉的實業經營賺得的財富,之后他傳承這筆家族財富,因此需要以長周期數十年的眼光規劃。代際傳承的財富意味著資金期限長,管理人穿越周期產生長期穩定回報的能力,和互信合作關系的穩定性是長線資本的特點,不會為了短期利益和市場波動而輕易的更換投資合作伙伴。這正需要立足中國,全球布局。

     

    編輯:艦長


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