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    至暗时刻,一名成长股的基金经理有话想说

    2022-04-27 16:12

    作者:徐治彪

    尊敬的各位持有人,

            相信最近您對市場有諸多疑問和迷茫,所以借這個機會我跟大家分享下最近我的所思所感,希望跟大家攜手度過市場的“至暗時刻”。

            進入4月以來,尤其是最近幾個交易日,市場情緒極度恐慌,特別是中小市值風格,以中證500、中證1000、國證2000為代表的中小盤風格指數慘不忍睹,年初來跌幅超過30%。對于我們做成長股的基金經理來說,最近一個月就是夢魘。最近一個月應該是我正式管理組合以來(2015.8.20以來)最難受的一個月,比2016年年初熔斷還難受,市場進入了非理性的負循環,所謂的阿爾法策略其實已經失效。但是目前我們也不應該單純地沉浸在悲傷的氛圍中,而是要深度反思未來究竟該怎么面對。

    為什么會跌成這樣?近期我們通過文章、電話會議等多種形式,向市場頻繁傳遞了我們的聲音,前期我們也交流過市場的主要矛盾由分母端(加息擔心流動性、戰爭擔心風險溢價提升)轉移到了分子層面(疫情導致上市公司業績的擔憂),疫情擔憂的同時又傳達到分母端風險溢價的提升。近期因為疫情遲遲得不到清零,更多方面的擔憂被放大,從而導致股票進入了短期分子和分母的雙殺。流動性方面,最近幾年私募類的“固收+”等絕對收益類產品發展較快,規模也比較大。這幾個交易日,這些產品也遭遇了平倉線的壓力,因為它們一旦觸發回撤標準就要被迫減倉,這也帶來了市場的負循環。近期上證50、滬深300為代表的大盤藍籌著跑贏,核心是前期跌的多,加上這些權重股在市場需要穩定時優先會得到資金的流入,形成了現階段大盤藍籌和中小盤成長之間的剪刀差。

    未來要怎么辦?我近期思考非常多,反省也很多。首先,歷史重演一次,我們是否能規避這樣的回撤。我反省了2020年最后兩個月的情形,當時也是大盤藍籌和中小盤成長之間形成了剪刀差(核心資產猛漲,中小值甚至跌,牛頭熊身),當時來自持有人的壓力以及自身的壓力讓我現在都記憶猶新。2021年年初春節時,我在新浪平臺直播時也總結:讓我再次回到202011月,我會做什么樣的決定?會為了盲目地適應市場、適應持有人去追核心資產而放棄自己長期看好的成長嗎?不,我依然不會這么做,需要重視持有人的體驗,但也是不能忽略資本市場均值回歸的常識,不然就是追漲殺跌。現在來看,當時我的堅守是正確的。

    現在又是這樣的問題,回到四月初,我們能不能規避這樣的成長股暴跌?我自己這幾天也在反復問自己,得到的答案仍然是不能。我們的投資體系偏成長,追求相對長一點周期的確定性,追求組合更高的阿爾法屬性。前期核心資產和抱團資產調整的時候,我們很抗跌,而現在的情況是阿爾法策略失效,我們重倉的股票遭遇到了大幅補跌。但這些股票本身有沒有問題呢?我們所選公司均是細分賽道的絕對龍頭,業績足夠好,在3-5年的周期賺取1倍以上的收益是比較確定的,估值在調整之前也已經很低了。所以我前期認為,在一季報的業績期我們的組合應該可以跑贏市場。但現實是割裂的,一方面我們的重倉股一季報業績確實都比較優秀,但業績預告大增卻成為股票高開低走、大幅調整的開始,我們的組合中至少一半的持倉都經歷了業績預告報喜但調整30%的情況。面對這樣的局面,我們也是很無奈的,股價調整前我們就已經很看好了,現在跌了30%,公司的基本面并沒有變化,難道現在我們該賣出嗎?近期權重股相對占優,一方面是前期調整的深度更大,另一方面護盤資金會優先流向權重股,而中小盤成長面臨資金的負循環,現階段相對收益不佳。如果不考慮基本面而盲目換掉,從稍長角度看,大概率會“兩邊打臉”。試想一下,如果我們2020年年底扛不住壓力,拋棄長期看好的成長股,追逐短期好的核心資產,那么2021年我們的組合就不是20%以上正收益,而是負20%,而且會因為風格漂移徹底失去持有人的信任。

    每一個風格都有對應的優缺點,我們偏好成長追求確定性,在市場非理性時是非常難受的,比如2020年四季度、比如4月以來的成長股下跌。我們也在不停思考,不斷提升投資體系,希望持有人更好的體驗,因為短期成長股的調整,給持有人帶來的回撤和虧損,我們也深感抱歉。但我仍然堅信,越難,越要向前,遇到投資困難,我們更多的是充分調研溝通,驗證是不是真的買錯了,公司的行業地位是否穩固、公司業績是否兌現,如果錯了我們會果斷調整,但如果上述要素都沒有改變,盲目因為市場短期風格而調整對持有人而言也是不負責任的。我們一直說相信常識,相信均值回歸是基本常識(股票常識包括產業常識和金融常識,產業常識就是行業空間、競爭格局和行業趨勢;金融常識是商業模式決定資產定價中樞、ROE高低以及ROE和現金流的穩定性。股票市值的天花板是中長期利潤中樞乘以估值中樞,中長期估值很重要,不看估值的投資本身是博弈,怎么賺錢的也會怎么虧回去,盈虧同源)。

    現階段資本市場肯定是非理性的下跌,此時此刻我們還是之前給持有人反復溝通時表達的觀點:我們的優勢在于長期選股,階段性大幅跑輸時往往對應買入機會,因為這些優質成長股現在是極度的便宜。從大盤來看,股債比(滬深300股息率/十年期國債收益率)已經到達0.85,監管呵護股市的政策也從未停止,一旦疫情得到控制,國內有序復工,那么市場逐步修復是大概率事件,2020年年初疫情之后我們也是這么過來的。 從成長風格的角度來看,當前中證500和中證1000的估值15.6倍和24倍,中證500指數已經到達2010年以來最低的位置,中證1000指數也已經處于2010年以來6%的估值分位,所以我們認為當前成長風格是顯著低估的。

    還是以彼得林奇那句話結尾:“每當股市大跌,我對未來憂慮之時,我就會回憶過去歷史上發生過的40次股市大跌這一事實,來安撫自己那顆有些恐懼的心,我告訴自己,股市大跌其實是好事,讓我們又有一次好的機會,以很低的價格買入那些很優秀的公司?!?/span>

     

     

    風險提示:基金經理觀點僅供參考,會因市場環境的變化而變化,不構成投資建議或承諾。


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