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    海通证券姜超:今年炒股买房要小心,最好现金为王!

    2017-08-11 09:31

    中國基金報吳君整理

     

    在中國基金報舉辦的第四屆中國基金業英華獎頒獎典禮暨高峰論壇上,海通證券股份有限公司首席經濟學家姜超做了名為《繁榮的頂點》的演講。


    QQ截圖20170811092855.jpg

    (宋春雨攝)


    姜超認為,過去幾年我們在很多市場里獲得很多超額收益,今年反而要小心一點。雖然宏觀經濟有所復蘇,但還是熟悉的配方、熟悉的味道,來自基建、房地產的拉動,房地產主要靠貸款,我們使用的貨幣發生了指數型的增長,結果是產生了資產價格泡沫。


    在漲價以后,今年的政策環境發生巨大變化,央行開始收緊貨幣,過去貨幣政策受制于經濟和通脹目標,但今年受到新的因素影響,美國加息開始影響中國貨幣政策。要保持匯率穩定,我們可能要被迫跟著美國加息。

    另外,要關注最近正在發生的金融去杠桿。10.5%的廣義貨幣M2增速跟我們感受完全不符,過去一年一二線、三四線的房價都在上漲,其實是因為商業銀行同業業務擴張迅速,使得真實貨幣增速超過M2,核心是銀行創造了過多的貨幣。目前新增的銀行已經接近一半類似于影子銀行,風險巨大。金融去杠桿是好事,能夠主動釋放風險。目前整個監管政策會使得銀行增量上開始縮表,這個縮表影響最大的是房地產市場。

    如果今年緊縮貨幣同時金融去杠桿,那么今年的匯率和房價應該會有一個相反的走勢:匯率穩定,房價會有一個見頂回落的過程。

    今年最好的做法是短期現金為王。由于美國加息,央行政策還在收緊,從今年4月份開始股債商品都在下跌,只有貨幣類資產收益率是最好。

    為什么歐洲股市也漲了?貌似歐洲什么都沒做,但他們這幾年把金融行業做小了,其實減輕了經濟的負擔,而我們的金融業做得太大了,房價太貴了,企業的負擔就太重了。如果我們要穩住經濟增長,希望下一次經濟增長不是靠貨幣、地產驅動,而是靠改革和轉型驅動。

     

    以下是姜超演講的全文,以饗讀者

     

    特別榮幸參加中國基金報的活動,因為在座很多都是我的老朋友,今年我們的觀點,心里有點忐忑,不太愿意出來講,因為大家都比較喜歡聽比較積極的報告,我們這個報告的名叫《繁榮的頂點》,我覺得也還是很積極,因為還是講繁榮,只是在頂點這么一個位置。確實,目前宏觀上分歧比較大,到底是一個新周期的啟動,還是在一個頂點上。

    剛才鄧總講的東西對我啟發也很大,現在人工智能崛起以后,到底我們作為基金經理、研究員還有什么價值?其實,我作為宏觀研究員,就像一個算命先生,天天算大類資產配置里面哪一塊有超額收益。

    過去我們一直在努力做推薦:2014年,我們看好債券市場,因為我們認為零利率是長期趨勢,當時的高利率肯定要往下走;2015年,我們推薦股市的機會,因為央行在2014年年底降息,錢很可能會流向股市,當時講擁抱金融泡沫大時代;2016年也是非常精彩的一年,剛才朱總也講到茅臺,在16年初大家都忘記了茅臺也是可以漲價的、中國的通縮可能會變成通脹,去年最大的變化是中國通脹預期的出現,鋼鐵、煤炭,包括消費品、房價都出現非常明顯的上漲,去年是通脹全面升溫的一年,我們寫一個報告的名字是《小心滯脹》,要以通脹為主線配置資產,主要配置實物類資產,包括房地產、商品、黃金等。


    今年我們也特別想寫一個報告來推薦機會,因為我們的任務是給大家推薦好東西,只要大家買股票、做交易,我們券商就可以賺錢,但是后來我在想,過去我們在那么多市場,債市、股市、房地產等,有那么多超額收益,這時候是不是應該反過來小心一點?

    杠桿大幅上升

    到底中國經濟在過去一年發生了什么變化?我們看到宏觀指標,GDP的增速到了6.9%,是一年半的高點,工業增速也出現了明顯的跳升,是不是有一個新的故事?但從宏觀上來看,還是熟悉的配方、熟悉的味道。


    過去一年,在工業領域所有指標出現了明顯的好轉,而好轉主要來自兩大動力:第一個是基建,基建跟過去的區別在于去年政府相關的融資已經超過10萬億,簡單算一下,包括5萬億的地方債,2萬多億的國債,1.3萬億的城投債和1.4萬億的政策債;第二個是去年房地產市場非常繁榮,但和以往不一樣,以往居民靠存款去買房,去年主要靠貸款,中國居民新增貸款第一次超過新增的存款,天量信貸支撐房地產,單純商業性的房貸接近6萬億,公積金貸款2萬億,地產相關的融資總計也有10萬億規模。


    所以,總的來看,去年經濟確實穩住了,但還是熟悉的配方、熟悉的味道。經濟增長一共花了多少錢?去年銀行一共增加了30萬億的資產,有25萬億全是國內的信貸資產。將經濟做簡單對照,我們可以發現,在過去十年里面中國每年新增的經濟總量沒有大的變化,去年是新增了5.5萬億GDP,但是我們所使用的貨幣發生了指數式的增長,去年投入了30萬億貨幣,一共創造了5萬億GDP;早在07年時我們每年的新增GDP就在5萬億左右,而當時只需要投入7萬多億的融資。


    這事情發生的本質是什么?我們理解經濟增長中非常簡單的邏輯,經濟增長的動力無非是人、錢、技術,但是從2011年開始,中國年輕人口的數量出現了一個拐點,人口拐點出現以后,技術進步短期比較平穩,所以每一次“穩增長”必然要投入更多的貨幣。去年經濟增長穩住了,代價是各個領域出現了非常明顯的漲價,包括在商品、房地產等部門。

    貨幣持續收緊

    去年的貨幣放松導致了漲價。而今年的政策環境跟去年相比發生了巨大的變化,第一個感受是今年央行貨幣政策明顯在收緊,但收緊也和過去不太一樣,因為今年國內經濟數據雖然比較好,但是物價已經開始回落。3月份,我們發現CPI已經降到1%以下,今年商品價格開始回落,CPI其實沒那么高,但是央行在今年2月、3月連續兩次提高了金融市場政策利率。但這次的“加息”和以前存在很大區別,中國過去整個貨幣政策主要跟隨國內的經濟和通脹的目標,但是很顯然今年利率上升和通脹短期回落是相悖的,這種情況下貨幣政策應該是受到新的因素影響,我們發現美國加息開始影響中國的貨幣政策。央行在3月份上調了利率,就在美國加息的第二天。


    今年以來美國加息預期變化比較大,過去兩年美國是每年年底加息一次,但是今年是3月份開始加息,按照美聯儲自己的預測,未來兩年還會加息5次。同時美聯儲開始討論縮表,這等同于出售長期國債,引導美國長期國債利率往上走。如果未來美國加息節奏加快,對中國有什么影響?我們發現,從純歷史研究的角度,逢7逢8的年份特別容易開啟危機模式,比如97/98年和07/08年,好像都和美國加息有關系。


    我們一直在想,大家擔憂中國房地產市場那么多年,一直喊狼來了但是狼從來沒有來過,那么到底這一次狼來了沒有?


    我在2005年進入這一行,當時從北京畢業到上海,上海的房價當時才幾千塊錢一平方,房地產剛好是在05、06年開始了十年的繁榮模式,過去十年上海等城市的房價漲了10倍。為什么房價每次都在漲?我們過去不是沒有過調控,我們在07年加過息,10年也加過息,13年也發生過緊縮和錢荒,但每一次緊縮事后來看都是無效的,因為一旦房價開始下跌,經濟開始回落,我們必然開始新一輪貨幣寬松模式。


    為什么過去我們的貨幣想放松就能放松?因為過去十年,美國也一直處于放水的模式,中國貨幣寬松跟美國沒有任何的矛盾。上一次美國加息發生在06年,06年美國上一輪加息才結束,之后十年美國一直在放水。但這一次卻發生了變化,假如這一次房價真跌了,我們又一次想要回到貨幣寬松這條老路上,你會發現可能我們放松不了,因為美國還在加息、縮表。


    大家可以看一下歷史,幾乎每一次危機都和美國加息有關,首先美國的寬松會誘發全球跟隨寬松,而美國的緊縮會迫使全球都跟著美國緊縮,這次包括中國、印度等都開始了貨幣緊縮。如果未來美國加息節奏開始加快,中國的貨幣政策框架就跟以前不一樣了,以前是以內政、經濟通脹為主,這次多了一個變量,就是要考慮匯率問題。我們現在跟美國人談判,要恢復中美貿易平衡,而美國是我們最大的貿易順差來源國,很顯然匯率貶值是無助于恢復中美貿易平衡的,那就意味著未來我們要保持匯率穩定,要縮減貿易順差。這種情況下,美國還要加息,我們可能就要被迫跟著美國一起加息。這是今年發生的最大變化,也是國內貨幣政策在未來面臨的巨大挑戰,我們不可能再那么隨意寬松了。所以,美國加息是一個新的挑戰,這在過去十年已經沒有發生過了。

    金融正去杠桿

    另外一個值得關注的是最近正在發生的事情——金融去杠桿。金融去杠桿,這個問題爭議比較大。到底我們在金融市場領域發生了什么變化,換句話,中國的錢到底有多少,中國到底目前有多少貨幣?


    目前大家通常所使用的貨幣指標叫M2,全稱是廣義貨幣。最近M2增速10.5%,但是我們忍不住要思考,就是10.5%的貨幣增速和我們的感受完全不符合,因為在過去一年不光是一二線房價上漲,連部分國家級的貧困縣也開始限購限貸,房價漲成這樣跟貨幣增速的回落明顯不匹配,到底M2增速是不是有問題,是不是有缺陷?


    到底什么是貨幣?簡單說貨幣就是現金,但是大家不會拿現金,現金會存到銀行,所以通常我們講到貨幣就是銀行所擁有的各種存款,但是存款對應的是我們所熟悉的傳統的商業銀行,商業銀行是左手吸收存款,右手放貸款。商業銀行的擴張還有幾個制約:第一,中國的存款需要繳納20%左右的準備金,每次貸款出去存款回來錢就少了20%,所以貨幣乘數5倍就封頂了,擴張速度有限;第二,在中國很多銀行不能在異地開展業務,所以如果當地沒有存款,銀行就不可能取得很大的發展。


    但是在過去幾年,銀行已經不再是找居民、企業存款去借錢,而是開始找金融機構借錢,其好處在于它不用繳納準備金,貨幣乘數無限大,同時可以突破地域的限制、中小銀行可以通過同業業務向全國吸收貨幣。


    通過同業業務的擴張,銀行體系已經發生了翻天覆地的變化。四大銀行的資產增速過去幾年平均只有10%,中等銀行增速20%,小型銀行的資產增速平均每年30%-50%。微觀來看,這意味著中小銀行的業績比較好,它是一個比較好的投資標的。但是當銀行以這么快的增速去增長的時候,它會給我們的宏觀經濟帶來什么樣的風險?


    我們要思考的是,第一,央行為什么要定一個12%的M2增速目標,中國經濟增長目標是7%,物價增長目標是3%,也就是其實10%的貨幣增速對中國經濟而言已經遠遠夠用了,而且央行考慮到多給它2%、3%的空間。但去年銀行業資產的增速是16%,可以看到去年幾乎所有資產管理行業擴張速度沒有一個低于20%:信托業規模突破20萬億、增速是24%,保險資產規模突破15萬億、增速也是24%,券商資管規模18萬億、增速是50%。整個資產管理行業,每個人發展得非???、非常開心,這說明我們真正的貨幣增速已經遠遠超過了12%的M2目標,這就是中國資產泡沫的根源,核心是銀行和金融機構創造了過多的貨幣。從地產來看,貨幣創造的渠道主要有兩塊:第一,銀行左手把錢給地產企業拍地,目前幾家大地產企業的負債規模都是五千到一萬億,或多或少都是從銀行借來的錢;第二,商業銀行借錢給到居民買房子,兩手一撮合,銀行再通過同業市場吸收貨幣,就源源不斷創造了所謂的地產繁榮。


    但這個游戲本身是有風險的,因為在過去的商業銀行模式下,由于銀行負債是存款,只要老百姓不去擠兌存款,銀行就會非常穩定。但去年銀行新增資產30萬億,傳統的信貸資產只有一半,目前新增的銀行已經接近一半類似于影子銀行,它不斷通過同業市場、或金融市場去吸收負債,使得其負債結構非常不穩定,需要每隔3月借一次。一旦哪天銀行發了同業存單,如果找不到人來買,就有可能會出現所謂的金融風險,目前金融市場結構已經開始扭曲,它使得中國經濟有了風險。


    如何去理解過去一個月銀監會7道監管金牌,包括央行今年開始全面落實的MPA考核?MPA考核的核心含義是,今年任何一家銀行必須去思考央行為什么要提出12%的貨幣增速目標,自己的擴張速度必須跟它掛鉤。按照最新MPA考核規則,如果銀行擴張速度想超過12%,銀行必須有足夠高的資本充足率,也就是要實現50%的資產增速,必須拿出50%的資本充足率,否則按照目前銀行業平均13%左右的資本充足率,大家只能按照12%、13%的資產增速來增長,這意味著銀行業高速擴張的時代結束了。從增量來看,銀行業今年面臨縮表的壓力。


    今年銀監會監管的核心也是銀行的同業資產和負債的風險,比如為什么過去銀行比較熱衷于做同業業務,因為銀監會有明文規定,銀行不能對地產和融資平臺的貸款比例過高,但是銀行可以把這些資產包裝成別家金融機構的資產,地產穿上馬甲就看不見了。所以目前銀監會要求要全面穿透,查看底層資產。此外,銀監會一直有明文要求同業負債不允許超過銀行總負債的三分之一,因為同業負債不穩定。但是當時不小心漏掉了同業存單,所以目前要查漏補缺,要全面監管同業存單。如果對同業負債的監管落實,也意味著銀行業同業擴張時代的結束。


    目前整個政策要使得銀行增量上開始縮表,這個縮表影響最大的是房地產市場,因為房地產是最受惠于貨幣超發的。今年地產市場有兩個影響比較大:一個是增量的房貸利率會有持續上行的利率壓力,目前銀行融資結構已經發生了變化,銀行的新增融資很多來自于同業市場,如果銀行不把房貸利率往上調會虧錢;同時,今年新增房貸額度也會壓縮,央行目標是要把新增房貸占比控制在30%以下,對應到今年的房貸就只有四萬億,意味著今年不管是新增房貸的額度,還是房貸利率都會有上調,地產市場應該會面臨比較大的風險。


    我們認為今年房價會見頂回落,這應該是我們的一個比較大的判斷,目前為止還沒有人對過,但是我們不自量力想來挑戰一下。它的核心本質在于我們認為中國的房地產有一個重要的處境,在于它是中國的不可貿易部門。如果中國只是一個封閉的經濟體,就可以通過貨幣放松使得房價不停上漲。但是中國是一個開放的經濟體,我們經濟里面除了不可貿易部門還有貿易部門,而房價的所有上漲會使得貿易部門成本大幅上升,會使得中國經濟失去競爭力,今年1季度中國貿易順差同比下降了接近一半,其實意味著我們的競爭力正在下降。因此,中國目前有兩個指標都和競爭力有關系:一個是房價,一個是匯率。只不過房價是負相關,匯率是正相關。過去我們是通過匯率貶值在維持房價上漲,今年匯率和房價應該會有一個相反的走勢:匯率穩定,房價會有一個見底回落的過程。

    短期現金為王

    最后一個是短期現金為王。目前對資產配置爭議比較大,因為很多人說今年的機會應該在于股市,因為大家覺得房子漲得太多,債市利率比較低也沒有機會。我們認同,今年上半年,股市確實會有機會,但到底有沒有風險。我們的特點是除了揭示機會,也經常提示風險,比如2015年6月我們說這一輪市場屬于大水牛,當央行收緊就開始有一些變化,但這次股市是有盈利支持的行情,判斷的關鍵在于到底經濟是繼續往上走,還是說也有回落的風險。


    在我們看來,這一輪經濟增長是地產回升的滯后的結果,但是目前對地產有沒有下滑爭議比較大。我們監測的數據顯示,今年3月以后的地產銷量已經明顯下滑,但是官方數據顯示3月全國地產銷量依然還不錯。


    目前大家有一個重要的爭議,認為中國的三四線有點像十年以前的一二線,只要他們不停增加收入,可以在這里買房、買家電,中國的經濟可以靠房地產再來一遍。但是我們發現,目前三四線的銷量好轉的背后是政府掏錢在三四線買房子,因為目前央行每年直接1萬億psl給到了國開行,國開行在各地貸款加大棚戶區改造的力度,而且主要是貨幣化安置,直接給大家發現金,相當于央行直接給大家發錢在三四線買房。過去的一二線繁榮是央行對每一個產業直接提供貨幣,產業好帶動收入上升,帶動地產消費向好,現在三四線是央行直接把錢給到地產,如果沒有其他產業的支撐,三四線地產回升的持續性就會打一個問號,所以說地產的繁榮到目前為止分歧比較大。我們比較擔心的是如果地產銷售不能持續,那經濟還是有下行的風險。


    回到資產配置的模型,這塊我們也聽到很多爭議。做資產配置我們習慣看投資時鐘,有人批評投資時鐘不準,轉得飛快。因為過去一年中國經濟發生了非常大的變化,我記得在去年年初大家討論的核心是通縮、衰退,但是去年下半年經濟一下過熱了,商品價格暴漲,股票也在漲。其實,過去一年中國的投資時鐘在飛快轉,一下子從衰退到了過熱。從去年12月到今年3月又發生了變化,股市、債市都沒漲,但是現金收益一騎絕塵。我看到最新情況是中國最大基金公司規模已經突破了一萬億,余額寶其實就是貨幣基金,貨幣基金收益率在去年12月以后大幅度上升。在今年3月以前商品還在漲,現金和商品一起漲,是經濟在滯漲期的標志,隱含的微觀邏輯是今年以來的經濟其實沒有去年4季度那么好,比如地產和汽車銷量增速都開始回落了。通常在經濟到滯脹時期以后,經濟已經開始回落,經濟回落意味著通脹壓力的緩解,經濟可能會重新回到衰退期,這時候央行緊縮預期會改善,意味著新一輪貨幣寬松正在醞釀。所以按照過去大類資產配置的經驗,大家會從股市轉移到債市,股市里面會從周期轉向成長轉向消費,只是配置方向的變化。


    但這次又和以往不一樣,今年我們發現美林投資時鐘居然停下來不動了,本來應該是經濟回落、貨幣寬松預期開始出現,結果我們發現由于美國加息、由于國內的金融去杠桿,央行政策還在收緊。從今年4月份開始就變成純粹的現金為王,股市、債市、商品都在下跌,而現金一類資產收益率是最好,短期在國內,我認為現金就是最好的投資標的。而且很多人對現金為王的理解存在誤區,以為拿現金不賺錢,其實我們說的現金指的是貨幣類資產,你看一下余額寶的收益率已經到4%左右了,比去年的2.5%已經高了太多了。


    另外,有一個對比,我作為資本市場從業人員,從內心里希望我們的資本市場能夠長期向好。但是我們發現經常是別人家的股市比較好,比如昨天歐洲股市又漲了3%,以前羨慕美國就算了,現在開始羨慕歐洲了。不是天天鬧脫歐嗎?到底他們干了什么事?其實對比一下會發現,這個反差比較有意思,他們貌似什么都沒做,但其實他們過去幾年把金融行業做小,比如德意志銀行銀市值只有200多億歐元,相當于中國一家城商行。


    到底金融行業應該有多大規模?我們說,金融是經濟的一個寄生,它依附于經濟,雖然說歐洲的金融行業變小了,本身意味著企業不用給金融行業繳稅,這樣企業整體的質量、競爭力會有提高,但是目前我們企業還要給高房價繳稅、給金融行業繳稅,還要給政府繳稅,所以企業只有靠房價不停上漲才能有錢賺,萬一房價不上漲壓力就會比較大。海外的金融行業做小了,而我們的金融行業做得太大了。


    對比之下,未來一旦美聯儲開始收縮,其實你發現只要海外的商業銀行或者歐洲的商業銀行可以擴表,就可以對沖央行收縮的影響,這時候對他們的經濟不太有負面影響。但是我們未來不光是央行要收縮,而且商業銀行也要縮表,所以我們日子可能不是那么好過,本質上我們的金融行業過去可能搞錯了。這里面隱含的是今年海外市場的機會要比國內更好一些。


    中國的希望在哪兒?本質上道理大家都明白,就是我們看各種人均指標,中國經濟未來的潛力非常大,但這個潛力到底靠什么東西釋放?過去我們每一次遇到問題最終走向了房地產,走向了貨幣,這個手段短期會比較有效,因為大家對漲價比較開心,但是這個問題解決不了。我認為,目前政府下決心做金融去杠桿是一個好事,它是主動釋放風險,是在可控范圍之內。如果這次真把風險釋放以后,如果我們要穩住經濟增長,希望下一次經濟增長不是靠貨幣、地產驅動,而是靠改革和轉型驅動。


    其實我們說在這個領域有很大的潛力,因為研究表明在工業化步入尾聲、經濟開始轉型的時候一定是轉向消費、服務業,所以中國的服務業、服務消費大有可為。為什么北京的房子最貴?本質上北京的房子不是房子貴,是因為教育貴,因為你要買到學校附近的房子才能上這個學校,但其實我們的教育可以放開,放開以后教育產業有很大的增長機會。下一次我們希望能夠通過放開服務業、落實國企的混改,穩定我們經濟的增長,如果是這樣,未來中國經濟是大有希望。假如還是靠貨幣驅動,大家就要小心一點,也是保存實力,才有能力為我們的經濟發展作出更大的貢獻,謝謝大家!


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